Quand la zone euro joue aux dominos ou le cas grec est-il contagieux ?

La chronique économique de Philippe Jurgensen
L’état financier de la Grèce est aujourd’hui préoccupant. Philippe Jurgensen dresse ici un parallèle entre la zone euro et le jeu des dominos. La situation difficile de la Grèce gagnera-t-elle d’autres pays, comme un domino fait tomber le suivant ? L’économiste nous rassure : cette théorie est fausse, et il en explique les raisons.


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Date de mise en ligne : 17 avril 2010

Selon un mot resté célèbre d’Albert Einstein, « Dieu ne joue pas aux dés ». La zone €uro, elle, semble dangereusement près de jouer aux dominos - le risque étant que l’effondrement financier d’un de ses membres, la Grèce, ne gagne de proche en proche le Portugal, l’Espagne, l’Irlande (et pourquoi pas, croient pouvoir dire certains, la France !) - la chute de chacun de ces dominos entraînant celle du suivant.

Il s’agit heureusement d’hypothèses fausses qui, dans le cas de grands pays comme l’Espagne, ou a fortiori la France, confinent à l’absurde. En effet, comme l’a aussi démontré Einstein, dans notre monde, tout est relatif. L’importance d’une dette ou la difficulté d’une situation économique ne se mesurent pas dans l’absolu mais en les comparant avec celles d’autres pays emprunteurs. Et on voit mal, si le refinancement de la dette française était considéré comme hasardeux, quel pays, à part peut-être l’Allemagne, pourrait être relativement mieux placé : pas les États-Unis en tout cas, dont le déficit en pourcentage du PIB est supérieur de moitié au nôtre ; pas l’Angleterre, dont le ratio de déficit, presque égal à celui de la Grèce (11,8 contre 12,6%) est bien supérieur au nôtre (7,5%, chiffre révisé pour 2009) ; pas non plus la Russie et les autres pays émergents, dont la situation reste fragile malgré l’ampleur de leurs réserves.

Il n’empêche, la théorie des dominos fait des ravages dans la presse et dans certains esprits, d’autant qu’elle est alimentée par une spéculation déchaînée, notamment dans les pays anglo-saxons, dont les attaques visent souvent autant le principe même de la zone €uro que la situation de tel ou tel de ses membres.

Qu’en est-il en réalité ?

Constatons d’abord que nous sommes en face de dérapages macro-économiques très réels, mais qui n’entraînent pas les dangers de faillite annoncés par les Cassandre.

Les dérapages économiques sont certes bien là : avec un déficit des finances publiques dépassant 12 % du PIB, la Grèce est à un niveau quatre fois supérieur au plafond autorisé par le Traité de Maastricht. Mais elle n’est pas seule dans cette situation, due en partie – mais en partie seulement – aux effets de la crise économique. Nous venons de voir que le niveau des déficits publics approche aussi 12 % au Royaume-Uni ; s’il se situe entre 7 et 8 % en France, il atteint 9,3% au Portugal (dont la notation vient d’être abaissée d’un cran par l’agence Fitch), 11,5 % en Irlande, 11,2 % en Espagne ; l’Allemagne elle-même dépasse sans conteste le fameux plafond de 3 %, avec un déficit de 6% du PIB et une dette publique qui atteindra 78% du produit national en 2010. Une partie de ces déficits devrait se résorber avec la reprise économique ; une autre partie est structurelle et nécessitera, en Grèce comme ailleurs, des efforts considérables.

On sait que le gouvernement de M. Papaandreou a pris des mesures courageuses - notamment la hausse de deux points du taux de TVA, le gel des salaires de la fonction publique, la réduction de certaines indemnités et prestations sociales, etc. - le but étant de réduire le déficit de quatre points de PIB dès cette année, pour le ramener au-dessous de 3 % dès 2013. Le Portugal met déjà en œuvre et l’Espagne devra adopter des mesures analogues, au risque d’ailleurs de plonger ces pays dans la récession pour plusieurs années. L’ajustement économique sera difficile et douloureux, et ce d’autant plus qu’il est tardif. C’est, à un moindre degré, ce que nous allons vivre aussi en France.

Des chiffres trompeurs...

Le cas grec est, il est vrai, aggravé par le constat que les Hellènes ont à plusieurs reprises quelque peu triché avec les chiffres. Ils l’ont fait d’abord au moment de leur entrée dans la zone €uro, en 2001 ; on s’est aperçu deux ou trois ans plus tard que les vrais chiffres de déficit public révélés par la suite n’auraient pas dû, normalement, permettre l’adhésion de la Grèce à cette date. La manœuvre semble avoir été recommencée, avec l’appui de banques comme Goldman Sachs, pour dissimuler aux marchés une partie de l’endettement du pays par des méthodes sophistiquées de "swaps". Le fait est que le gouvernement de M. Papaandreou à son arrivée, il y a quelques mois, a constaté que le déficit public était le double de celui précédemment annoncé – 12 % au lieu de 6 % du PIB -, et que la dette atteignait 120 % du produit national.

Ces divagations portent forcément un coup à la confiance des prêteurs. Il en est résulté une forte tension sur les taux auxquels le pays se procure les ressources dont il a besoin sur les marchés internationaux. La mesure de la méfiance des prêteurs est donnée par le coût de la prime d’assurance contre le risque de non-remboursement de la dette publique grecque. Cette couverture est assurée par ce que l’on appelle les CDS (Credit Default Swaps) par lesquels le prêteur en premier ressort se couvre contre le risque de banqueroute du pays. Le coût de ces couvertures a monté très rapidement, dépassant 300 points de base, ce qui a contraint la Grèce à emprunter pour couvrir ses besoins à un taux de plus de 6 %, double de celui auquel l’Allemagne refinance sa propre dette. Le coût des CDS sur la dette souveraine portugaise, espagnole, irlandaise, etc., a également beaucoup augmenté, quoique dans de moindres proportions (120 points de base pour le Portugal, par exemple). On comprend que cela inquiète et irrite les gouvernements concernés, et qu’ils appellent les autorités de la zone €uro à l’aide. On ne comprend pas, en revanche, qu’il y ait tant de gens pour croire à une issue catastrophique de la crise.

En effet, le risque de banqueroute invoqué, sur le modèle russe ou argentin, n’est pas réaliste. D’une part, bien des pays d’Europe ont connu dans le passé des taux d’endettement public dépassant celui de la Grèce ou du Portugal, sans que pour autant ils se trouvent dans l’incapacité d’honorer leur dette. La dette belge dépassait 100% du produit national il y a quelques années, et l’Italienne est toujours de 110%. Une dette représentant 120 % du PIB fait peser une lourde charge sur le budget, mais n’est pas infinançable. La Grande-Bretagne, par exemple, a plusieurs fois dans son Histoire (notamment après les guerres napoléoniennes et la deuxième guerre mondiale) atteint des niveaux d’endettement dépassant 250 % du PIB, dont elle a su se sortir.

Par ailleurs, le risque sur la devise n’existe pas. Un petit pays comme la Grèce verrait sa devise décrocher profondément s’il était en situation isolée, ce qui ne ferait qu’aggraver la charge de sa dette libellée en devises étrangères, mais la Grèce fait partie de la zone €uro et dispose, à ce titre, d’une devise des plus solides. Certes, l’€uro lui-même a été quelque peu malmené sur les marchés, mais dans des proportions modestes puisqu’il n’a baissé que d’environ 10 %, à 1,33 $ pour 1 € contre 1,50 au point culminant de son histoire.

Banque centrale européenne, Francfort : l'euro est encore solide sur ses bases.
Banque centrale européenne, Francfort : l’euro est encore solide sur ses bases.

Quant aux hypothèses de sortie volontaire de la Grèce de l’€uro, ou d’expulsion de celle-ci, elles sont aussi absurdes l’une que l’autre : la Grèce n’aurait rien à gagner à une sortie de la zone - à supposer qu’elle soit possible, ce qui n’est pas le cas ni juridiquement, ni pratiquement : le poids de sa dette extérieure et le coût de ses emprunts augmenteraient immédiatement, et les efforts d’ajustement à imposer à sa population seraient encore plus rudes. Quant à l’expulsion d’un pays « coupable » de la zone €uro, elle n’est, même si les autorités allemandes ont paru la considérer comme imaginable, en rien autorisée par le Traité ; elle ne ferait au demeurant qu’atteindre la crédibilité de la zone et déclencher l’« effet de dominos » dont j’ai parlé.

On peut se demander dans ces conditions pourquoi l’Allemagne et quelques autres pays (Autriche et Pays-Bas notamment) se sont montrés opposés jusqu’à la dernière minute à la mise en place d’un plan de sauvetage rendu pourtant si nécessaire par les excès de certains acteurs des marchés. Il faut tenter de comprendre les raisons de ces pays.

Tout d’abord, il y a la crainte d’avoir indéfiniment à payer pour les autres, les pays « sages » étant au fond amenés à financer l’inconduite des pays ayant commis des dérapages économiques et financiers. Il y a dans cette attitude une part de sagesse, en même temps qu’une part évidente aussi d’égoïsme national. On y trouve aussi, ce qui est plus fâcheux, la résurgence d’un certain mépris pour les pays qu’on avait autrefois, avant leur entrée dans la zone €uro, baptisés du terme dépréciatif de « pays du Club Med » et que des opérateurs anglo-saxons osent appeler aujourd’hui « les cochons » (PIGS, pour Portugal, Irlande, Grèce et Espagne). Il y a encore le sentiment que l’équilibre voulu lors du lancement de l’Euro entre le sacrifice du Deutschemark à une monnaie unique européenne et les contraintes de politique économique, qui devaient assurer le bon comportement des pays membres, n’est plus respecté du fait de la déliquescence du Pacte de stabilité et de croissance.

Ce dernier sentiment n’est pas infondé, puisque le Pacte, déjà mal en point depuis sa révision en mars 2005, n’a pu éviter les multiples dérapages de ces pays. Pourtant, en bonne logique, le « paquet » financier finalement mis en place, non sans mal, le 26 mars dernier, n’aura, selon toute vraisemblance, pas à jouer réellement - dans la mesure où son existence même devrait rassurer les marchés. En réalité, il s’est agi avant tout d’une mesure de confiance destinée à résoudre une crise alimentée essentiellement par les anticipations négatives des marchés.

Qu’y-a-t-il concrètement dans cet accord ?

- En premier lieu, le principe d’un concours financier substantiel partagé entre les pays de la zone €uro pour les deux tiers et le Fonds Monétaire International (FMI) pour un tiers ; ce concours serait à mettre en place « en dernier recours » au cas où un pays membre se heurterait à des « difficultés très sérieuses » pour se refinancer sur les marchés. Il faut souligner qu’à aucun moment, la Grèce n’a demandé concrètement une telle aide.

Le Français Jean-Claude Trichet est le président de la Banque centrale européenne depuis 2003.
Le Français Jean-Claude Trichet est le président de la Banque centrale européenne depuis 2003.

- Un deuxième aspect est que ce soutien est fortement conditionnel. C’est la raison même de la présence du FMI, dont on connaît la rigueur dans l’exigence de mesures de redressement des pays en crise, pour co-piloter cette intervention. On sait que cette présence du FMI n’était pas souhaitée, notamment par le président de la Banque Centrale Européenne (BCE), Jean-Claude Trichet, qui y voyait une preuve d’incapacité de la zone €uro à manifester les solidarités internes nécessaires. Le concours, qui ne sera pas concessionnel, est, de plus, subordonné à un accord unanime des ministres de l’« Eurogroupe » pour déclencher son éventuel décaissement, le moment venu.

- La troisième caractéristique du « paquet » du 26 mars est qu’il est accompagné d’un renforcement de la discipline budgétaire européenne : un groupe de travail fera des propositions d’ici la fin de l’année pour mieux prévenir les dérapages par rapport au Pacte de stabilité et pour les sanctionner effectivement s’ils ont lieu.

Que retenir de tout ceci ?

D’abord que d’un faux problème financier – le risque d’insolvabilité de la Grèce et de quelques autres -, la pression des marchés et les maladresses des gouvernements européens sont arrivées à faire un vrai drame de la gouvernance de la zone euro, manifestant l’insuffisance de l’union politique et des mécanismes de solidarité entre ses membres. Mais cet épisode de tensions a eu aussi deux retombées utiles, qu’il est permis de savourer même si elles sont un peu paradoxales :

- D’une part, elle a permis de progresser en direction d’un « gouvernement économique » de la zone €uro, vieille revendication française dont les Allemands ne voulaient encore il y a peu à aucun prix. Elle pose en même temps les bases d’un renforcement du Pacte de stabilité et de croissance – pacte que les Français et les Allemands avaient eux-mêmes allègrement violé en dépassant les limites fixées sans accepter d’en subir les conséquences, avant de décider ensemble son assouplissement, il y a cinq ans ;

- D’autre part, cette crise larvée a provoqué, comme je l’ai dit, une baisse de l’€uro ; beaucoup de commentateurs s’en inquiètent, alors qu’elle est, au contraire, bienvenue ; même à ce nouveau cours en baisse, l’€uro est encore surévalué de 10 à 15 % par rapport à son cours d’équilibre. Ce réajustement partiel des cours de change est une bonne nouvelle pour la compétitivité et la croissance de l’Europe.

Texte de Philippe Jurgensen

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Philippe Jurgensen
Philippe Jurgensen

Philippe Jurgensen est professeur d’économie à l’IEP de Paris et président de l’Autorité de Contrôle des Assurances et Mutuelles depuis 2004.

Quelques ouvrages de Philippe Jurgensen :
- Écu, naissance d’une monnaie, éditions Jean-Claude Lattès, 1991 – Ouvrage lauréat du Prix de l’Académie des Sciences Morales et Politiques
- L’Euro pour tous, éditions Odile Jacob, Paris, février 1998
- Le Guide de l’euro pour tous, éditions Odile Jacob, Paris, 2001
- L’Erreur de l’Occident face à la mondialisation, éditions Odile Jacob, Paris, 2004
- L’Économie verte, éditions Odile Jacob, 2009

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