Le réveil des investisseurs de long terme

par Philippe Jurgensen
Dans une période dominée par la peur du risque, le court-termisme, la préférence systématique pour la liquidité, le réveil des investisseurs de long terme apparaît comme un rayon de soleil. Phillipe Jurgensen revient sur ces investisseurs dans cette nouvelle chronique économique.


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Date de mise en ligne : 19 juillet 2009
Philippe Jurgensen
Philippe Jurgensen
Professeur d’économie à l’IEP de Paris, président de la Commission de Contrôle des Assurances et Mutuelles

Un club très sélect cofondé par la Caisse des Dépôts & Consignations française, ses homologues étrangers – KFW allemande, Cassa Depositi italienne -, et la Banque Européenne d’Investissements, s’est en effet réuni pour la première fois, en association avec l’OCDE, à Paris le 22 juin dernier. Il devrait s’élargir rapidement à d’autres : la China Development Bank, la Caisse de dépôts marocaine, la Banque de développement russe, les fonds souverains de Dubaï et d’Abu Dhabi, sont déjà annoncés.

Ces investisseurs de long terme se définissent eux-mêmes comme des acteurs économiques ayant un horizon qui va au-delà de la génération actuelle.

Conscients du fait que les investissements d’aujourd’hui détermineront non seulement le monde de 2010, mais aussi celui de 2030 ou 2040, ils laissent de côté le fameux propos de Keynes – « à long terme, nous sommes tous morts » - pour pratiquer au contraire ce que les économistes appellent l’ « altruisme inter-générationnel ». Il s’agit du souci des opérateurs d’aujourd’hui de préparer l’avenir de leurs enfants et petits-enfants ; une préoccupation de « bon père de famille » des plus classiques, qu’on redécouvre avec raison à l’ère des folies des traders et d’une créativité financière débridée.
Qui sont ces investisseurs de long terme préoccupés de construire le futur ? La catégorie est assez hétérogène, puisqu’elle rassemble notamment :
-  des fonds de pension, qui doivent placer sur la durée de quoi assurer pendant de longues années le versement des retraites futures ;

-  des fonds souverains, chargés par les Etats en excédent de balance des paiements de placer une partie de leurs réserves de change ou par ceux qui réalisent des gains importants sur leurs matières premières (comme le pétrole, mais aussi le cuivre ou le blé), d’assurer l’avenir pour le jour où leurs gisements s’épuiseront ;

-  et, plus largement, des placements à long terme des compagnies d’assurances dans le monde.

Les montants en jeu sont considérables : les membres du club actuel pèsent déjà, ensemble, quelques 3 trillions (milliers de milliards) de dollars. Mais on estime le total des réserves à placer des fonds de pension à 20 trillions de dollars, celles des compagnies d’assurances à 30 trillions. Celles des fonds souverains, qui sont pourtant le sujet dont on parle le plus, sont encore modestes par comparaison - avec environ 3 trillions de dollars -, mais cette somme devrait, selon les prévisions actuelles, atteindre 15 trillions dès 2015. Bien sûr, les sources d’alimentation de ces fonds sont différentes, de même que leurs stratégies d’investissement ; mais ils ont ceci en commun, qui est essentiel : le choix de privilégier le long terme par des investissements non seulement stables mais durables, plutôt que des placements éphémères motivés par les résultats à court terme.

Les motifs d’investir sur la durée ne manquent en effet pas.

L’un des plus évidents est le besoin de protéger notre environnement pour réaliser les conditions d’un développement durable. Cela nécessite des investissements considérables pour développer les énergies nouvelles et les technologies « propres » de production, pour dépolluer les effluents industriels, protéger les forêts et la bio-diversité, lutter contre la désertification, aider l’adaptation des populations au changement climatique. Les sommes à investir ont été estimées à environ 2 % du PIB annuel par le célèbre rapport Stern.

En même temps, et en nous appliquant à ne pas contredire l’objectif précédent, notre monde a besoin d’investir dans des réseaux de transports plus efficients et dans des télécommunications plus perfectionnées, indispensables dans un monde globalisé.

Une troisième priorité à long terme est la couverture des besoins de santé, dont les coûts sont sans cesse croissants. On sait que les bio-technologies apportent des traitements de pointe qui permettent des progrès importants ; mais elles sont longues à développer, l’horizon étant d’au moins dix ans, et supposent des investisseurs patients. Plus largement, la santé appelle, notamment dans les pays du Sud, des investissements colossaux pour développer l’approvisionnement en eau potable et un minimum décent d’assainissement.

Le vieillissement de la population mondiale est un quatrième défi. On sait que la proportion des personnes âgées « explose » non seulement dans les pays anciennement industrialisés, mais aussi désormais dans les pays du Sud, à commencer par la Chine. Selon l’OMS et l’INED, la part des plus de 60 ans dans le monde va doubler au cours de la première moitié du XXIème siècle pour atteindre 22 % en 2050 – mais 26 % en France et 27 % en Chine ; on comptera alors 430 millions de personnes âgées pour ce seul pays ! Le problème posé par l’afflux futur du nombre de retraités ne peut être résolu que par une épargne placée à long terme. C’est l’approche retenue en France par le Fonds de réserve des retraites. Notons au passage que les fonds de pension semblent avoir perdu au moins 5 trillions de dollars du fait de la crise ; il est heureux que leur horizon aille bien au-delà de la la triste conjoncture actuelle !



Face à l’énormité de ces besoins, on ne peut que se réjouir du réveil des investisseurs à long terme et de la nouvelle prise de conscience de leur importance. Mais il faut aller au-delà et les favoriser par une politique active d’incitations, - et en tout cas, commencer par faire disparaître les obstacles qui entravent le développement de ces placements à long terme. Ces entraves sont de plusieurs natures :

-  La fiscalité est souvent décourageante pour l’investisseur à long terme. Or le risque pris par ceux qui immobilisent leurs fonds sur la durée et s’exposent à des variations de la valeur de leurs placements devrait au contraire être compensé par une fiscalité favorable. Il est paradoxal par exemple que l’on taxe, plus ou moins fortement selon les pays, les plus-values à long terme alors qu’on exonère d’impôts l’épargne liquide, placée par exemple en livrets de Caisse d’Epargne ; or, par définition, cette épargne immédiatement disponible ne finance pas l’investissement durable - sauf à recourir à l’intermédiation d’acteurs financiers qui prennent alors un risque de « transformation » considérable.

-  Les modes de rémunération des acteurs du système financier doivent aussi être revus en fonction de cette approche. On a commencé, à la lumière de la crise, à prendre en compte cette nécessité. Les rémunérations des dirigeants et des opérateurs de marché devront être assises sur des résultats pluriannuels plutôt que sur ceux d’une seule année ; tenir compte des risques pris autant que des profits immédiats obtenus ; être attribuées sous des formes (comme les actions) qui favorisent les enjeux à long terme ; etc. Mais ce n’est qu’un premier pas. Il risque d’ailleurs d’être remis en cause, si l’on considère la hâte avec laquelle certains opérateurs financiers cherchent à se dégager des apports publics pour échapper aux règles qui ont été imposées dans ce domaine…

-  Un autre élément, sur lequel il est malheureusement difficile d’influer, est le jeu des anticipations. Tant que les agents économiques continuent à privilégier dans leur vision un horizon court, il est difficile de faire progresser suffisamment l’investissement à long terme. On peut rappeler qu’en France par exemple, les actions sont détenues en moyenne pendant sept mois seulement, alors que chacun sait qu’il s’agit d’un placement favorable s’il est conservé sur la durée.

-  Un frein à l’investissement à long terme, d’une nature différente, est le développement de tendances protectionnistes. Ces tendances, assez perceptibles actuellement, sont une conséquence de la crise économique : la tentation d’insérer par exemple des barrières bloquant l’accès des investisseurs étrangers est forte, tant dans les pays du Sud que dans les pays avancés. Avant même la crise d’ailleurs, on se souvient que les Américains avaient empêché (en 2004) les Chinois de prendre le contrôle de la compagnie pétrolière Unocal, et bloqué (en 2006) la reprise de la gestion de six grands ports des Etats-Unis par des investisseurs moyen-orientaux. Si les raisons stratégiques derrière ces choix se comprennent parfois, il est clair que ce n’est pas en stoppant les flux de capitaux qu’on favorisera l’investissement à long terme.


D’autres obstacles encore sont de nature réglementaire. Les textes en vigueur privilégient parfois, pour des raisons prudentielles, les placements à court terme, ou imposent aux investissements durables des couvertures en fonds propres trop onéreuses. Un exemple de cette situation est le niveau plus élevé que précédemment, et à mon sens excessif, de la couverture exigée pour les placements en actions, tant pour les banques (règles dites de « Bâle 2 ») que pour les assurances (futures normes Solvabilité 2). Dans ce dernier secteur, la couverture exigée en fonds propres pour les investissements en actions atteint jusqu’à 40 %, et même 45 % pour le « private equity » !

Enfin, comment ne pas mentionner la question des normes comptables internationales ? Le recours trop systématique à la comptabilisation des placements à leur valeur de marché (« fair value », « mark to market ») a eu un effet pro-cyclique, c’est-à-dire accélérateur de crise, dans la mesure où cette règle a imposé aux acteurs financiers de passer en perte des valorisations devenues aberrantes du fait du blocage de certains marchés. Il est très important, comme les gouvernements du G20 l’ont reconnu, que les organismes chargés d’édicter les règles comptables (notamment les normes IRFS) admettent que les marchés donnent parfois des indications instantanées fausses ou déformées. Il est alors légitime de remplacer dans nombre de cas la « fair value » par d’autres méthodes comme la somme actualisée des cash-flow futurs, la valeur d’origine ou l’application de modèles internes.

Voilà beaucoup de freins à lever et d’actions à mener si l’on veut que le club des investisseurs de long terme s’étoffe et réalise pleinement un programme si important pour notre avenir. Espérons que ses appels seront écoutés.

Texte de Philippe Jurgensen.






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